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未来数月经济复苏头顶三座大山

光大证券首席宏观分析师徐高

接下来，政策调控的关键是稳住地产市场。而这需要从销售和资金双方面来做工作。目前，各地房产限购的放松已逐步铺开。但对稳增长来说，通过放松地产投资的融资瓶颈来稳投资更为关键。

债券市场下半年有走牛的空间。债券市场下半年有走牛的空间。

正如笔者一个月前所预期的那样，微刺激政策带动经济增长在过去一个月中小幅加速。2季度GDP增速从今年1季度的7.4%上升至7.5%；6月工业增加值增速也回升至9.2%，比5月高出了0.4个百分点。应该说，经济复苏的希望已经为数据所证实。

在这样的背景下，过去一个月股票市场尽管整体指数基本走平，但内部结构已经明显反映了宏观经济的复苏态势。包括地产、建材、汽车、金属在内的周期性板块在过去一个月中明显上涨，都接近或新创了它们股票点位的年内高点。但同时，成长股却在进入7月份后明显回调。其中又以创业板指数的下挫最为明显，短短二十天内已下跌接近10%。这也印证了我上月提示的风险(图1)。

图1

不过，受6月货币信贷增长超预期影响，债券市场却在过去一个月走熊。6月单月新增信贷1.08万亿，比市场预期高出1千多亿。同期，表外融资的增长也明显加快。这让市场担心货币当局会控制货币放松的节奏。这样的担忧又似乎可以从短期利率的走高得到印证——进入7月份，7天回购利率中枢已上升至3.7%左右，比5、6两月的平均水平高出差不多50个基点。这让债券收益率在上周发布6月货币信贷数字之后明显攀升。

我承认，10年期国债收益率能够回到4.3%以上有些超我预期。不过，因为接下来将会详细阐述的原因，我并不因此改变中期(未来3个月)债券市场仍有牛市机会的判断。相反，在我看来，近期收益率的上行反而让债券市场的吸引力增强(图2)。

图二

展望未来几个月的宏观前景，可见经济增长复苏面临着三重压力，不会一路坦途。

首先，地产行业还在进一步下沉，继续给宏观经济增长带来巨大压力。目前，地产行业正同时受到销售疲弱和融资紧张的双重挤压，让本已处在低位的地产投资增速极可能进一步下滑。从周度数据来看，近两月地产销售压力再次加大。

而上周公布的数据显示，全国70城市房价呈现加速下跌态势，平均月环比跌幅已经超过了2012年年初创下的上一个周期低点。看起来，地产市场已经进入了价跌与量减相互加强的恶性循环。另一方面，地产投资的融资瓶颈仍然抽紧，6月单月地产投资资金来源增速仅0.8%，连续第4个月处在负增长或零增长的态势。显然，在这样的双重压力下，本已下滑到10%左右低位的地产投资在未来进一步减速的概率很大。

其次，外需前景难言乐观，对国内增长的拉动力有限。尽管出口同比增速在今年5、6两月已经回升到7%左右，但这主要应归功于去年同期的低基数。而根据我们的估算，过去几个月季节调整之后的出口量趋势向下。这与今年4月“广交会”疲弱成交量所预示的图景相吻合。看起来，今年要完成政府设定的进出口增长7.5%的目标有不小的难度。这也意味着未来一段时间，外需对国内增长的拉动力仍然有限。

再次，基数效应将给今年3季度经济同比增速带来向下的压力。在去年6月份的“钱荒”之后，国内“保下限”的政策刺激曾让经济增速从去年2季度的7.5%加快至3季度的7.8%。这意味着今年3季度的GDP同比增速将会面临去年高基数的压制。而从工业增加值来看，高基数的影响在7月份就会显现出来。我预计今年7月的工业增加值同比增速会再次滑落到9%以下。

在以上三重压力之下，目前的经济复苏将会比去年3季度那次更迟缓、更多变。因此，不可用去年的老故事来理解今年的新现象。

前瞻的来看，微刺激政策还将保持并加大力度，且放松方向仍在地产和货币。应该说，政府要达成今年7.5%GDP增速目标的决心已无人怀疑。至于究竟是“不低于7.5%”、还是“7.5%左右”其实并不重要。重要的是决策者要把增长稳住的这个态度。尽管2季度GDP增速在基建投资的托底之下回升到了7.5%，但增长下滑的压力并未减轻多少。

前文所述的三点压力，决策者也都已注意到。接下来，政策调控的关键是稳住地产市场。而这需要从销售和资金双方面来做工作。目前，各地房产限购的放松已逐步铺开。但对稳增长来说，通过放松地产投资的融资瓶颈来稳投资更为关键。显然，目前正在进行的货币政策定向宽松做不到这一点。而把地产纳入到定向宽松的范围之内，在政治上也是不可想象的。因此，货币政策的全面宽松仍然很有必要，并且大概率会发生。

未来一个月，股票市场还将在稳增长政策的带动下缓慢向上。正如我之前一直强调的，目前的宏观基本面的复苏是迟缓而多变的。反映在股票市场上，就是股指上扬的乏力。股市反弹力度的加强有赖于地产销量回升来催化。但从目前的形势来看，这在未来一个月中都很难发生。

但另一方面，由于7.5%增长目标已深入人心，股市的下行风险也并不太大。在这样小幅震荡的市场中，风格仍将偏向于与基建和地产这两大稳增长引擎相关的行业。毕竟，持续的政策放松会给这些板块带来更多的利好。而随着上市企业半年报披露期的来临，高估值成长股盈利预测下调的风险恐怕就会爆发。

债券市场在下半年还有进一步走牛的空间，目前收益率的上升提供了良好买入机会。去年下半年的债券熊市还让投资者记忆犹新。去年3季度，就在市场普遍预期宏观经济会因为“钱荒”后的货币紧缩而恶化时，经济增速却反而在托底政策带动下加速。这从经济面和货币政策双方面打压了债券市场。有这样的经验在前，不难理解为何债市会在今年7月明显回调。

不过，现在和一年前的态势截然不同：

(1)就算最乐观的预测者也不会认为未来几个月经济增速会像去年3季度那样明显加速。

(2)考虑到实体经济(尤其是地产)面临的严苛融资瓶颈，稳增长还需要货币政策的进一步放松。这意味着去年3季度那样紧货币之下的经济增长明显加速很难发生。

(3)考虑到食品价格的反季节回落，未来几个月CPI通胀压力仍将处在低位(我预计7月CPI会低于6月)。

因此，我相信利率水平仍然处在从去年下半年的高位向下回落的过程中。在这样的大趋势中，7月利率水平的反弹反而提供了介入债市的不错机会。

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