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常铝股份：预计上市定价17.00

投资要点

公司是国家火炬计划重点高新技术企业，专业从事铝箔及其深加工产品研发、生产和销售，是“中国铝箔企业十强”之一。公司主导产品空调箔国内市场占有率超过20%，连续三年位居同行业靠前。2006年9月，公司生产的“环球”铝箔被评定为首批铝箔类“中国品牌”产品。

公司产品以空调箔(包括素铝箔和亲水涂层铝箔)为主，装饰箔和合金箔为辅，空调箔产量约占总产量的90%，亲水涂层铝箔产量约占空调箔总产量的三分之二，是公司的主导产品。随着热轧设备的投产，公司开始涉足附加值更高的铝合金材料的开发，先后成功开发了汽车散热器用铝箔、百叶窗用铝箔、食品药品包装用铝箔、蜂窝用铝箔等高端铝合金箔产品，具备了批量生产铝合金箔产品的工艺技术条件。同时，研究与开发PS版基，产品已经获得客户的技术确认，具备了批量生产高精度PS版基的工艺技术条件。

公司此次IPO募集资金主要投资两个方向：一是高精度铝合金箔生产线技术改造项目，项目建成后铝箔设计产能将新增5万吨，目标产品包括高性能空调箔、汽车散热器用铝箔和其他高精度合金箔；二是高精度PS版基生产线技术改造项目，项目达产后，将增加高精度PS版基生产能力3万吨/年，生产的高精度PS版基主要用于PS版制造。

预测常铝股份的二级市场合理定价为16.54—17.93元。公司06年的EPS为0.31元，建议给予公司06年28~31倍的PE水平，则对应的询价区间是8.70~9.60元。

风险提示

市场风险、技术风险；

一、公司概况

1.1国内靠前大空调箔生产商

公司是国家火炬计划重点高新技术企业，专业从事铝箔及其深加工产品研发、生产和销售，是“中国铝箔企业十强”之一。公司主导产品空调箔国内市场占有率超过20%，连续三年位居同行业靠前。2006年9月，公司生产的“环球”铝箔被评定为首批铝箔类“中国品牌”产品；2006年1月，公司获得产品质量AAA级等级证书；2005年10月，公司被授予“全国民营科技企业创新奖”；2005年1月，公司生产的空调箔被授予“有色金属产品实物质量金杯奖”。

公司是江苏省高新技术企业，是江苏省首批22家重点民营高科技企业和江苏省“十一五”期间重点培育发展的101家企业之一。公司是江苏省质量管理先进企业，2005年8月，公司的研发中心经江苏省经贸委认定为江苏省省级企业技术中心。公司是国内一家通过所有在华外资空调企业资质认证的空调箔生产企业，是美的空调“得奖供应商”，海尔空调“供应商”，富士通将军(上海)有限公司“供应商”，约克广州空调冷冻设备有蚌埠限公司“供方”，美国飞达仕公司“全球采购杰出供应商”。

1.2公司主要股东和本次发行情况

2002年12月15日，铝箔厂、张平和通润机电签订出资协议，共同出资设立有限公司，之后，2003年9月，铝箔厂分别将其持有的1,800万股(占注册资本比例为18%)股权和700万股(占注册资本比例为7%)股权转让给中新创投和江苏高科，转让价格均为1.20元/股。2004年4月，铝箔厂、中新创投、张平、江苏高科、通润机电作为发起人，将常熟市常铝铝业有限公司以整体变更方式发起设立为股份有限公司。2006年11月，公司向伊藤忠非铁、伊藤忠(中国)分别定向增发1,530和1,020万股普通股。2007年1月，通润机电转让265.2万股股份给铝箔厂。

本次拟发行4250万股，发行后总股本17000万股，均为流通股。公司发行前后的股本结构见图表1。

二、公司所处行业概况

2.1铝箔行业概况

铝箔产品处于铝压延加工产业链的末端，广泛应用于空调、汽车、电子、建筑、印刷和包装等诸多领域。近年来，我国铝箔产业发展很快，规模迅速扩大，技术装备水平也有很大提高。2005年，我国铝箔产量62万吨，仅次于美国而位居世界第二位，产品销售收入达到了160亿元，利税合计约为17亿元，出口12万吨，进口6万吨，国内市场消费量约56万吨。但我国铝箔的人均消费量只及世界平均水平的二分之一，日本的四分之一，美国的十四分之一。因此，我国铝箔产业有着非常广阔的发展空间。根据测算，国内铝材需求增长率约为GDP增长率的1.65倍，国家“十一五规划”明确了“十一五”期间我国GDP年均增长8%的目标。据此计算，“十一五”期间我国铝板带需求量年均增长率将达到13.2%。从应用领电声器件域看，约60%铝箔产量用于空调等热传输产品，约18%用于包装领域，约6%用于电子工业，约16%用于其他领域。空调箔是铝箔需求量较大的品种，而汽车散热器用铝箔、软包装用铝箔、药箔和电子箔等合金箔品种成长性很好，是铝箔市场的重要增长点。

2.2空调箔行业概况

空调箔是国内铝箔需求量较大的品种。作为空调核心部件的制作材料，空调箔是伴随着空调行业发展起来的。随着我国国民经济持续高速发展和人民生活水平不断提高，空调逐渐由高档消费品走向普及，同时产品国际竞争力的提高使我国空调出口迅速扩大。目前我国已经成为全球空调器的制造基地，产销量居世界靠前。根据国家统计局数据，2001年-2005年我国空调市场增长情况如下：

目前我国空调箔行业发展呈现以下特点：

产业集中度不断提高

空调箔主要用于空调核心部件——热交换器(蒸发器和冷凝器)，热交换器的品质直接影响空调性能和质量，因此国内外的大型空调企业均选择一线铝箔制造厂商为其配套，对供应商的选择大多需要经过严格的资质认定，上下游结成战略合作伙伴，这使一线空调铝箔厂商的行业影响力不断扩大，并获得稳定的市场份额和盈利空间。空调箔市场也呈现出向行业内优势企业集中的趋势。本公司作为国内空调箔行业的领军企业，在空调箔市场中的竞争优势将进一步体现。

国内外需求稳定增长

中小城市的空调消费需求日益增强，城镇化和新农村建设，大量更新替换的需求以及温室效应的影响等因素，空调器需求在国内以及世界范围内将持续增长。随着跨国公司空调制造业务的迁入，我国已成为全球空调器制造基地，同时，由于国内空调箔产品具有的性价比优势，越来越多的国际空调厂商来华采购，我国空调箔市场潜力巨大。

新能效比标准为优势空调箔企业带来新机遇

空调能效比的提高主要取决于换热器效率，能效比标准提高后，空调厂商对铝箔的亲水性能和防腐性能提出了更高的要求，并将提高亲水涂层铝箔在空调中的使用量，逐渐减少素铝箔的使用量，有些规模较小、产品质量不过关的铝箔配套企业将被淘汰，从而使具有技术实力和生产规模的空调箔制造企业获得了更大的发展空间和市场机遇。铝塑复合压力管 第1部份

“节材”是空调制造的发展方向

空调器也正在向重量轻、体积小、健康节能的方向发展，这要求空调箔厚度越来越薄，深冲性能越来越好，精度越来越高，使得技术和研发实力强的空调箔生产企业在竞争中更占优势。公司开发、生产的0.09mm厚度的空调箔产品符合“节材”趋势。

2.3合金箔行业概况

相对于工业纯铝箔而言，合金箔大多基于热轧工艺生产，是在铝中加入铜、镁、锰、铬等金属元素，使其具有特殊性能，能够满足特殊要求。由于合金箔具有耐蚀、耐高温、防火、防爆、可表面处理、可焊接、超轻等特性，被广泛应用于航空、航天、建筑、交通、电子、化工、食品、医药等领域，市场需求很大。

公司生产的合金箔主要且抗干扰能力差应用领域如下：

汽车工业发展为合金箔市场创造新空间

铝合金的优良特性加之可以实现汽车的轻量化，使得铝箔在汽车热交换器中的应用更加广泛。汽车水箱、散热器以铝箔代替铜箔，在不影响热交换效率的同时还可减重40%。20世纪80年代，美国50%汽车已采用铝箔制作水箱和热交换器，目前已达95%以上。本公司开发的汽车散热器用铝箔产品已获得日本东洋散热器株式会社的技术评价确认和现场资质审核，并已批量供货，发展前景广阔。

建筑装璜材料行业——合金箔应用新亮点

由于铝合金百叶窗帘具有外形美观、经久耐用、再生率高等优点，其作为装饰材料在日常生活中越来越受到人们的青睐。国内铝合金百叶窗帘的需求越来越大，目前国内市场需求量已接近2万吨。

食品包装行业——欧美合金箔应用的热点领域

食品包装用铝箔具有不易生锈，卫生性好，易密封，冷冻储存期长，重量轻，易运输，易回收，环保效果好等优点，广泛用于软罐头、方便食品、烧烤食品以及奶酪等乳制品的一次性包装。据美国联邦金属公司(CMW)调查，美国市场的年消费量12.5万吨，欧洲为10万吨，日本为1万吨。近年来，国内随着消费水平的提高和大型超市的普及，除原来的航空餐盒外，其它食品包装用铝箔的消费也在大量增加。除本公司外，目前国内还没有其他企业的食品包装用铝箔通过美国FDA认证，该产品具有很大的市场潜力。

蜂窝用铝箔需求增长较大

蜂窝用铝箔具有较高的抗拉强度和良好的防腐蚀性能，而且有较好的加工工艺性能，使用在飞机、航天器等飞行器上，可以起到加固作用，特别是增加机翼的刚度，使其不变形。另外，国外目前在建筑业、车船制造业中也广泛使用铝蜂窝结构。铝蜂窝夹层/氟碳涂层复合板具有重量轻、阻燃、隔热、隔音以及超耐候性等诸多优点，易使建筑工程实现装配标准化，缩短施工周期，提高工程质量，因此，该铝箔材料使用的领域会越来越广泛，市场可用冷扎板后加工热处理以取得最适合的PEEK薄膜结晶度需求潜力会很大。本公司开发生产的蜂窝用铝箔经过西安飞机工业(集团)公司所属雅西复合材料有限公司的批量试用，已开始正式供货。

三、公司现有业务分析

3.1公司主营业务、主要产品概况

铝变形加工产品按照加工工艺的不同可分为铝板带箔和铝型材两大类。压延工艺生产铝板带箔，铝板带箔广泛应用于国民经济的各个领域；挤压工艺则生产铝型材，铝型材主要用于建筑行业。公司属铝压延加工行业，主营业务为铝箔、空调器用涂层铝箔、铝板带材的研发、生产和销售。

公司产品以空调箔(包括素铝箔和亲水涂层铝箔)为主，装饰箔和合金箔为辅，空调箔产量约占总产量的90%；亲水涂层铝箔产量约占空调箔总产量的三分之二，是公司的主导产品。为了提高在空调箔淡季时产能的利用效率，公司开发出用于建筑、家装材料的装饰箔。随着热轧设备的投产，公司开始涉足附加值更高的3XXX、5XXX等铝合金材料的开发，先后成功开发了汽车散热器用铝箔、百叶窗用铝箔、食品药品包装用铝箔、蜂窝用铝箔等高端铝合金箔产品，具备了批量生产铝合金箔产品的工艺技术条件。同时，与世界著名的PS版制造企业进行合作，研究与开发PS版基，产品已经获得客户的技术确认，具备了批量生产高精度PS版基的工艺技术条件。

3.2历史业绩表现分析

3.2.1收入结构分析

以空调箔为主导。空调箔是公司的主导产品，2004至2006年空调箔业务占营业收入的比重分别为98%、89%和89%。空调箔业务过去、现在乃至将来都将是公司业务的主要部分，是公司保持稳定发展的坚强柱石。

以高档化、合金化为方向。合金箔收入报告期内基本维持年销售量500吨，销售收入1,000万元的规模，在收入中所占比重较低。合金箔业务是公司未来重点发展的领域之一，公司亦十分关注该项业务——在充分把握市场脉搏的基础上，一方面不断开发新品，逐步完善生产工艺，提高产品品质；另一方面大力开拓市场，通过不断的小批量供货及时取得客户反馈，及时改进。合金箔业务将逐步成为公司业务构成的重要部分，是推动公司业务继续壮大的重要力量。

3.2.2毛利及毛利率分析

2004年以来，公司的总体毛利率水平在下降，影响公司毛利率的原因主要如下：

铝价波动。基于“铝价＋加工费”的定价模式以及采购与销售紧密挂钩的策略，报告期内公司基本对冲了铝价波动对公司利润的影响。2004至2006年，公司产品平均售价与原材料平均采购价格之间的差额分别为6,836元/吨、6,774元/吨和6,700元/吨，两者之间保持了稳定的空间。虽然铝价的变动对于单位产品毛利没有影响，但是由于收入基数的变动，铝价变动对于毛利率还是存在一定的影响。在铝价上涨时，单位成本与销售单价同步上升，单位产品毛利不变，毛利率下降；铝价下跌时，则反之。报告期内铝价上涨是导致公司毛利率降低的主要原因之一。

汇率变动。公司出口规模以及占收入的比重逐年增加，汇率变动对公司毛利的影响将逐步增大。自2005年人民币汇率改革以来，人民币累计升值约6%，一定程度上减缓了公司出口业务收入的增长速度。

折旧大幅增加。报告期内，公司折旧费用增幅较大，增量部分主要来源于热轧项目，该项资产2004至2006年折旧费用分别为97.98万元、1,064.75万元和1,666.73万元。由于设备调试周期长、后续配套能力尚未形成等原因，该项目的盈利能力报告期内未能发挥。折旧大幅增加、效益暂未体现，是影响公司2005年、2006年毛利、毛利率的重要原因。2007年，利用热轧生产线提供坯料生产的合金箔产品将逐步形成规模，公司热轧生产线的盈利能力将逐步体现。按照公司规划，募集资金项目达产后，热轧、冷轧生产能力将实现均衡配置，热轧生产线折旧多、盈利少的情况也将彻底解决。

四、募集资金投向分析

高精度铝合金箔生产线技术改造项目，将在热轧生产线的基础上建设能够与之配套的后道工序，项目建成后铝箔设计产能将新增5万吨。目标产品包括高性能空调箔、汽车散热器用铝箔和其他高精度合金箔。空调箔应用于空调制造行业，汽车散热器用铝箔应用于汽车行业，其他高精度合金箔主要应用于家居装璜、航空航天和食品包装等领域。

高精度PS版基生产线技术改造项目生产的高精度PS版基主要用于PS版制造。PS版主要应用于印刷行业，根据Pira国际有限公司的研究，2010年全球印刷市场规模将达到5,520亿欧元。随着我国经济的发展和人民生活水平的提高，我国包装、印刷行业持续增长，印刷业产值以年均超过20%的速度递增，成为增长较快的地区。印刷行业的持续增长带来了高精度PS版基等印刷耗材的需求量快速增长。本项目达产后，将增加高精度PS版基生产能力3万吨/年(厚度0.27mm)。

通过引进先进的冷轧设备、精整专用设备及其配套设施，实现高精度铝合金箔及高档PS版基产品生产的专业化和规模化，本次募集资金投资项目将在以下几方面促进公司持续稳健的发展：

提高综合经济加油机效益。可以彻底解决目前公司前后道工序能力不平衡问题，实现热轧与冷轧工序能力的匹配，充分发挥公司的综合性经济效益。

提升技术水平，实现产品升级。可以大大提高公司的设备装机水平，同时带来公司工艺技术水平的提升，从而提高产品档次，实现产品升级，抢占铝箔行业中利润较高的细分市场。

加快新产品开发、提升公司核心竞争力。可以加快新产品的开发步伐并尽快实现产业化，特别是实现公司“十一五”期间高精度铝合金箔和高档PS版基的专业化和规模化生产目标，形成2～3个新的主导产品，提升公司的核心竞争力和盈利水平。

改善公司财务状况。募集资金到位后，公司资产负债率较目前将有较大幅度的下降，公司偿债能力将进一步增强，资产流动性提高，财务风险降低。项目投产后，公司的营业收入与利润水平将大幅增长，盈利能力将得到提升。

五、与募集投资项目有关的风险

5.1募集资金投资项目的市场风险

项目建成后公司高精度合金箔的产能将增加5万吨/年，高精度PS版基产能将达到3万吨/年，但如果公司原有市场增长速度较慢，而新的市场开发不足，将可能导致募集资金投资项目不能实现预期收益。

5.2与募集资金投资项目有关的技术风险

公司利用自制热轧坯料已经成功生产出高精度合金箔和高档PS版基等合金产品。由于冷轧工序产能限制，公司高精度合金箔和PS版基等产品产量难以扩大。本次募集资金投资项目实施后，公司将扩大热轧供坯产品的生产规模，如果公这类影响也就越严重司掌握的热轧工艺在大规模生产和应用中不稳定、不成熟，将无法达到募集资金投资项目的预期效果，因此存在一定的技术风险。

六、公司盈利预测

6.1盈利预测主要假设

公司05、06年主营业务收入增长分别为13%、和35%，我们预计未来07、08年主营业务收入增长取这两年的中间值24%。09年公司募集项目投产，主营业务会有大幅度增长。

未来铝价维持在现有水平以及2006年前公司投资的热轧项目产能的释放，毛利率在现有水平上基础上会略微上升。

七、价值评估及申购建议

7.1同行业上市公司估值比较

公司业务以空调箔(包括素铝箔和亲水涂层铝箔)为主，装饰箔和合金箔为辅，空调箔产量约占总产量的90%，其中亲水涂层铝箔产量约占空调箔总产量的三分之二。我们选取国内铝箔生产公司的现有估值水平作为公司估值的参照依据，其中600673>阳之光主要生产涂层铝箔，栋梁新材涉及铝箔。当前，国内铝箔生产类上市公司的07年动态PE平均值为36.60倍，08年动态PE平均值27.12倍。按照此估值水平，常铝股份的二级市场合理定价为16.54—17.93元。

中小企业板上市公司成长性较好，市场给予了较高的估值水平，参照中小企业板平均估值水平，我们谨慎起见，取07年倍和08年倍市盈率为公司估值参考，对应股价区间分别为17.5—19.6元和18.3—21.4元。

综合而言，我们认为公司的二级市场定位17..5元。考虑到中小板公司今年发行市盈率平均为06年26.8倍，平均上市涨幅为148%，结合常铝股份的融资规模和二级市场空间，建议询价区间为倍06年PE水平，即为8.70—9.60元。