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信用收紧和需求放缓叠加是中国经济风险点

文/中国金融四十人论坛高级研究员、中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室原主任 张斌

信用收紧和需求放缓叠加的负面冲击、外汇市场或将再次面临压力是2018年中国宏观经济展望中需要关注的两个风险点。

总体而言，2018年仍有望保持稳健经济增长。从需求端来看会面临内需放缓、外需接棒的局面。尽管房地产市场去有了比较彻底的去库存，但房地产销售下降在所难免，并且会拖累2018年的房地产投资；近期内对地方政府举债的监管压力增加和资管新规对基建项目的资金来源带来了压力；制造业投资持续多年的下降局面在2017年有明显缓解，但在中国经济整体处于从制造到服务经济结构转型大背景下，制造业投资大幅反弹的概率微乎其微。全球经济较好的景气程度未来还会持续几个季度，出口还会维持较好的局面。

终端需求增长动力减弱的背景下，通胀压力有限。一种流行的观点是前期PPI有大幅上涨，会传递到工业部门下游产业和更广范围的CPI上升，所谓成本推动型通胀。如果终端需求没有实质上升，调整方式并非上游工业原材料价格上升传递到终端商品上升，而是上游工业原材料价格下降。一些工业品现货和期货市场价格差也反映了市场对未来价格的看法。动力煤、螺纹钢、塑料、沥青等众多工业品目前的价格都高于2018年中期货价格，市场对工业品未来价格看跌。

未来几个季度需要重点关注的风险点包括以下两个方面。

1、信用收紧和需求放缓叠加的负面冲击

长期利率持续上行、M2和社融增速放缓说明国内的信用条件处于收紧状态。对地方政府举债的严格要求，以及资产管理行业新规会进一步地制约信用扩张。这种信用环境制约了需求增速。如果需求增速本身就处于放缓趋势当中，这种环境则加剧了需求增速的收缩。

货币政策做好对冲准备，金融体系关后门开前门。当前经济环境下，货币当局需要紧密关注信用状况和需求端的变化，避免需求过度下滑，避免出现持续的通缩。对地方政府举债和金融体系加强监管的同时，需要尽快推出满足实体经济部门发展需求的新的金融产品和金融市场，同时需要提高国债和地方政府债在全部政府债务中的比重。对这个问题进一步的分析参见专题部分。

2014-2016年期间企业利润低迷，投资低迷，企业真实债务快速上升，对中国经济的信心低落，这些现象背后的重要原因是PPI持续大幅下降。进入2017年PPI大幅反弹以后，企业利润回升，对中国经济的信心也马上回升，杠杆率也因此企稳。这段经历再次提示了我们避免通缩的重要性。保持通胀稳定和资源充分利用，也是保持了社会稳定和民生稳定，保持了信心，给改革留下更充裕的时间窗口。

2、外汇市场或将再次面临压力

内需不旺外需旺的局面下，贸易顺差放大。国内信用条件收紧环境下，资金成本高企，会激励企业增加海外负债，减少或者延后购买海外资产。这两者都会增加外汇市场供给，在当前人民币汇率形成机制下，会带来人民币对美元升值。如果美元强势，篮子汇率规则下人民币对美元贬值，对冲了市场供求原则下的人民币升值要求。如果美元继续保持弱势，篮子汇率规则下人民币对美元升值。市场供求和篮子汇率两项因素同时指向人民币升值。后一种情境下资本净流入会放大。

更加弹性的汇率形成机制，让外汇市场供求变化充分反映到汇率价格波动当中才能根本上解决资本流动大进大出的局面，给货币政策留下更充裕的操作空间。如果短期内难以比较彻底地走向浮动汇率机制，退而求其次是宽幅区间波动，再退一步是减少汇率形成机制中篮子汇率因素，这些都能让市场供求对于汇率价格形成发挥更突出的作用。

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